实务 | 浅析股权质押及质权实现的实操要点

本文作者

孟冰

邓玮

目录                               

一、股权质押概述

二、非上市公司的股权质押

三、上市公司的股票质押

四、股权质押的实现

正文                               

近年来，随着社会经济的发展，商业活动中涌现出越来越多的资本操作。股权质押作为一种重要的融资方式，质押规模与影响逐年扩大。有鉴于实务中的相关操作缺乏规范，法律规定彼此冲突，需根据不同目的对质押合同、公司章程等文件进行针对性修改，留给当事人的意思自治的空间较大，有必要对其进行详细梳理，故本文进行整理总结以提供实操建议。

一、股权质押概述

1.质押的定义

质押是指债务人或第三人向债权人移转某项财产的占有权，并由后者掌握该项财产，以作为前者履行某种支付金钱或履约责任的担保。根据我国《担保法》，质押又可分为动产质押与权利质押。其中，动产质押的质押物多为飞机、船舶、汽车等特殊动产，或机器设备、农业用具、牲畜，或企业之产品、材料等。而权利质押的质押物则包括汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单，依法可以转让的股份、股票，依法可以转让的商标专用权、专利权、著作权中的财产权，依法可以质押的其他权利。

2.股权质押的定义及诉讼时效

股权质押是指出质人（股权持有方）向质权人（出资方）以其所持有的依法可以转让的股权作为质押标的物而设立的质押，质押后由质权人占有股权，并有权在出质人不履行债务时以该财产折价或以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿，其本质是双方以股权为担保的“质押式债务融资”。一般而言，股权质押的担保范围由当事人自行约定，未做出约定的，担保范围包括主债权及其利息、违约金、损害赔偿金、保管担保财产和实现担保物权的费用。根据《担保法》七十四条的规定，期限上，股权质押与其担保的债权同时存在，债权消灭的，质权也消灭。此外，根据最高人民法院2012年12月颁布的《关于适用<担保法>若干问题的解释》第十二条，“担保物权所担保的债权的诉讼时效结束后，担保权人在诉讼时效结束后的二年内行使担保物权的，人民法院应当予以支持。”由此，质押的诉讼时效得以延长，保障了质权人的合法权利。

3.质权人与出质人的权利

质权人在质押过程中的权利主要包括4个部分：（1）占有权。质押后，质权人即获得事实上的控制权。（2）“收取”质物的派生利益。根据《物权法》第二百一十三条，质权人有权收取质押财产的孳息，意即质权人可享受出质股权派生的利益，譬如股息、红利、公司盈余分配等权益。但若双方另有约定的，从其约定。当然，质权人依法收取孳息时，并不当然取得所有权，而是取得孳息的质权，孳息成为质权的标的。若双方在协议内容需对派生利益有特殊约定的，仍需与律师沟通调整，以设计更为完善的合同条款。（3）优先受偿权。优先受偿权不同于股权转让时的优先购买权，主要是指质权人的清偿顺序优先于质押者的其他债权人。若均为质押标的的质权人，则按照质押时间的先后顺序进行清偿，先质押的先清偿，后质押的后清偿。根据《物权法》第二百一十九条的规定，债务人不履行到期债务或发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。（4）质权保全请求权。根据我国《物权法》第二百一十六条规定，若因为不能归责于质权人的事由可能使质押财产毁损或价值明显减少，足以危害质权人利时，质权人有权要求出质人提供相应的担保，无法提供的，可以通过拍卖、变卖提前清偿债权或者进行提存以维护质权人的合法利益。例如在股票质押中，当股价波动较大，造成质押标的的价值将明显减少，有可能损害质权人利益之时，质权人有权对达到平仓价的股票强行平仓进行抛售处置。

出质人在质押后的权利主要包括3个部分：（1）出质股权表决权。尽管股权登记发生了相应变更，然而我国并未要求股权质押需对股东名册一并加以变更，质押并不妨碍股东继续行使表决权。（2）新股优先认购权。根据我国《公司法》第三十四条规定，股东行使优先认购权应当依据实缴比例行使，但《公司法》也允许股东通过章程等自治约定，允许未实缴股东行使优先认购权。同理，这一权利是股东基于其特殊地位而享有的优先权，质权人作为非股东无法享有。（3）基于质物的请求权。出质人在质权人因保管不善致使质物毁损、灭失时，有权要求质权人承担民事责任。质权人的行为可能使质押财产毁损、灭失的，出质人可以要求质权人将质押财产提存，或者要求提前清偿债务并返还质押财产。此外，出质人也可以请求质权人在债务履行期届满后及时行使质权，质权人不行使的，出质人可以请求人民法院拍卖、变卖质押财产。

4.股权质押的相关法律法规及冲突

目前我国法律法规中关于股权质押概念的规定详见于《担保法》、《物权法》，未上市公司的具体操作规定详见于《工商行政管理机关股权出质登记办法》，上市公司的具体操作规定详见于中登公司关于证券质押业务的相关指南。值得注意的是，在有限责任公司股权质权的设立和生效时间上，根据《物权法》第二百二十六条的规定，“以基金份额、证券登记结算机构登记的股权出质的，质权自证券登记结算机构办理出质登记时设立；以其他股权出质的，质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。”但根据《担保法》第七十八条第3款的规定，“以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的有关规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效。”《担保法司法解释》第一百零三条也作出过类似规定：“以非上市公司的股份出质的，质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。在质权生效的确定上，《担保法》与《物权法》的规定存在矛盾，依据“新法优先于旧法”的原则，加之《物权法》第一百七十八条所述的“担保法与本法的规定不一致的，适用本法”的规定，有限责任公司的股权质押合同应自成立时生效，股权质权自工商行政管理部门办理出质登记时设立。

二、非上市公司的股权质押

1.程序性规定

如前所述，设定股权质押，一是要签订股权质押合同，二是要办理股权出质登记。前者在于明确出质人和质权人之间的权利义务，后者在于对外公示以确立质权人对抗第三人的优先受偿权。非上市公司的股权质押需在工商部门办理出质登记，在备齐有关文件申请设立后，方可领取《股权出质设立登记通知书》。根据《工商行政管理机关股权出质登记办法》第七条，申请文件包括：《股权出质设立登记申请书》;有限责任公司股东名册或股份公司股票；质权合同;出质人、质权人的主体资格证明或自然人身份证明;其他材料。

2.关于质押登记的股东会决议是否是必备文件

《担保法》曾列明“以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的有关规定。”但是根据《公司法》第七十一条的规定，“股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意”。那么，有限公司的股权质押究竟是否需要股东会审议呢？

回到股权质押本身，质押作为一种债务融资手段，本身就与股权转让的目的、效果存在巨大差异。《公司法》之所以在股权转让时增加审议环节加以限制，其根源性在于公司的人合属性。但质权在发生债务偿还不能的情况之前，不需要也不存在股权易主的可能性，若简单地以有限公司人合性质限制股东自由处分股份的质押权，未免存在矫枉过正的嫌疑。其次，如真要对质押过程中发生股权易主的可能性加以防范，加入人合性质的考量，大可通过限制质押股份对外流转的行为加以完成，而非限制质押股份本身的效力。

在后续出台的《物权法》中，对权利质押也有设有专章规定，但不存在有限公司股权质押需要参照股权转让的条件的说法。工商部门办理出质登记的文件中，也无强制要求股东会决议的要求。有鉴于此，笔者认为，有限公司在办理股权质押的工商变更时，不需要取得股东会同意，也不需要提前通知其他股东。但仍需要确认有限公司的《公司章程》对股权出质有无特殊规定或限制，如有，需要遵守《公司章程》的约定。从公司角度出发，可在章程中列明股东将股权对外进行出质需经股东会同意，或对此类股权出质设置相应门槛，在符合一定的条件及程序时，股东向其他股东与质权人均披露后，方可完成出质。

3.质押合同的期限与续期

在办理质押时，工商部门通常会要求登记质押期限。实践中更有窗口指导将质押期限定为一年的。但根据《关于适用<担保法>若干问题的解释》第十二条，“当事人约定的或者登记部门要求登记的担保期间，对担保物权的存续不具有法律约束力”，因此关于期限的约定不影响质权期限的实质。尽管如此，笔者建议在进行工商登记时应尽可能拉长质押期限，质押合同也可同时签署两个版本，内部版本不约定质押的具体期限，并明确约定若工商登记与此版本不符的以内部版本为准。

此外，办理质押续期时也需多加注意。一般而言，质权协议到期后工商不能主动注销，但它可能会要求当事人先办理注销再办理续期。这一操作可能蕴藏巨大风险，尤其是在质权人对于标的股权上的其他权利不知情时，若标的公司存在其他诉讼，甚至已进入法院执行阶段，因法院冻结的司法行为并不因质押受限，若办理完成质押注销后才得知法院已进行冻结，则无法继续办理质押。原质权人享有的优先受偿权利将灭失，且债权是否能收回的风险也将极大提高。有鉴于此，笔者建议，对于即将到期的质权，应至少提前1个月进行质押再登记的准备工作，提前确认标的股权没有诉讼冻结情况后，同时办理质押注销和续期手续。若出现质押股权被法院冻结的情形，则无论工商部门如何要求，坚决不同意办理注销手续，并及时向权利人查阅冻结股权的裁定书及协助执行通知书，在必要时可直接以利害关系人向法院提出执行异议进行救济。

三、上市公司股票质押

1.上市公司股票质押概述

所谓上市公司的股票质押，其本质仍是抵押融资，是由公司股东以其所持有的股票作为质押物向质押方如银行、券商、信托等金融机构融入资金，向出资方定期支付利息。其中最关键的设立要点包括质押率、融资成本、期限。质押率反映杠杆水平，主板、中小板和创业板公司的质押率分别为50%、40%、30%。根据2018年上交所与中登公司最新修订的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，股票质押率最高不能超过60%。融资成本即资金使用者支付给资金所有者的报酬，例如利率与中介费用，目前质押的采用的利率普遍在7%-8%左右。质押的期限多为1年左右，场内质押最长约为3年。在双方完成质押后，为防止质押股票的股价下跌而对质权人造成损失，质权人将进行逐日盯市，并对股价设置预警线与平仓线。当股价跌至预警线时，质权人将要求出质人补充质押（俗称“补仓”），若股价继续下跌触及平仓线时，质权人有权直接强制抛售股票并优先受偿所得价款（俗称“平仓”）。

2.上市公司股票质押的分类

根据质押是否在交易场所内进行，上市公司的股票质押分为场内质押与场外质押。场内质押是指股票质押式回购，主要操作主体是证券公司(包括自有资金、集合或定向资产管理计划)，其特点是在交易所内完成股票质押交收，在场内直接进行处置。场外质押操作主体为银行、信托、基金子公司，实际上是在融资过程中出质人于中证登办理质押登记的一种担保手段，不能直接在场内交收和处置股票。值得一提的是，尽管目前银行只能参与场外质押，且场内场外质押占比为1:1，但由于场外市场上的信托、资管公司和个人等资金多间接由银行提供，场内的券商资金也有近乎一半来源于银行，目前股票质押的最终资金方仍是银行占主导地位，约为70%。

场外质押与场内质押的的具体区别可参考如下：

质押方式	场内质押	场外质押
标的股票	沪深交易所上市交易的A股股票、基金、债券或其他经交易所和中国结算认可的证券（港股通股票），但不包括B股股票、暂停上市的A股股票、进入退市整理期的A股股票、没有完成股改的非流通股股票、股权激励限售股股票、被交易所实施退市风险警示处理或其他特别处理的股票、中小企业私募债券。	A股股票、基金、债券、B股、新三板、港股通股票（港股通股票的质押规则参照A股执行）等
登记机构	中证登（可以柜台办理，也可以委托有资格的券商营业部远程办理，实践中一般是主办券商办理）	中证登（可以柜台办理，也可以委托有资格的券商营业部远程办理）
质押期限	场内质押期限不超过3年，续期的原则上累计不超过3年。	证券质押登记不设具体期限，解除质押登记，需由质权人申请办理。
限售股要求	限售股质押回购的期限必须大于其剩余限售期。 董监高质押比例不应高于其持有的股票数量的25%。	对于限售股的质押登记没有特殊要求。但是在违约处置时需要遵守有关限售股、董监高减持规则等监管规定。
风险控制方式	设定预警线、平仓线，券商采用逐日盯市方式控制风险	可以在质押合同中约定预警线、平仓线，要求出质人及时补充保证金或增加质押、抵押等担保措施。可以将出质人未能满足上述措施约定为实现质押权的情况，及时处置质押标的。但由于在场外操作，存在手续相对复杂、需要出质人配合等问题。
违约处置	1、一般在场内处置证券，处置价款优先用于偿还债权人（也可以约定证券处置过户等方式进行处理）。2、对于仍处于限售期的有限售条件股份，证券公司应当按照《业务协议》的约定处理。	1、以沪市证券出质的，质押双方可申请将“不可卖出质押登记”调整为“可以卖出质押登记”（仅限于出质证券为无限售流通股或流通债券、基金等流通证券）；以深市证券出质的, 质押双方可申请将有关标的证券转托管至质押处置专用托管单元，借用质押处置专用托管单元对应的交易通道， 按照常规交易方式在场内将相关质押证券卖出；  2、证券处置过户抵偿债务（需要由出质人和质权人双方申请办理，适用于质押登记满一年的无限售流通证券，处置价格不应低于质押证券处置协议签署日前二十个交易日该证券收盘价的平均价的 90%）。
标的证券权益处理	1、待购回期间，标的证券产生的无需支付对价的股东权益，如送股、转增股份、现金红利等，一并予以质押。 2、待购回期间，标的证券产生的需支付对价的股东权益，如老股东配售方式的增发、配股等，由融入方自行行使，所取得的证券不随标的证券一并质押。	1、证券质押登记期间产生的孳息，一并予以质押登记。 2、证券质押登记期间发生配股（即向原股东配售股份）时，配股权仍由出质人行使。获配股份是否质押，由质押双方另行约定。
风险提示	1、根据质押标的的流动性、股价波动性、市值、行业等考虑质押率，一般限售股、转让证券需要交纳个人所得税的标的，质押率相应下调10-20个百分点。2、妥善设置预警线、平仓线，充分保障处置证券金额能够覆盖融出资金本息。3、做好逐日盯市，及时进行预警、处置。4、应考虑股票质押的集中度（一般单一股票不超过5%股比）、大股东质押股票的比例，关注违约处置造成上市公司控制权转移问题。	1、重点关注质押率，涉及B股、新三板股票质押时，应当充分考虑股票的流动性风险。 2、应考虑股票质押的集中度（一般单一股票不超过5%股比）、大股东质押股票的比例，关注违约处置造成上市公司控制权转移问题。 3、涉及限售股的，应当充分考虑违约处置时无法进行证券卖出和处置过户的风险。 4、在进行违约处置时，需要双方共同办理，需要关注出质人的配合风险。对于非限售股，建议在签订质押合同中明确约定由质权人单方办理，同时委托券商进行办理。

3.限售股的质押问题

根据我国《物权法》第二百二十三条的规定，依法可以转让的股权可以出质。同时，《公司法》第一百四十一条提及发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。深圳证券交易所发布的《上市公司非流通股及限售流通股质押登记须知》也在第四条第4款明确规定“非流通股在公司上市一年之内不得用于质押”。那么，从前述法条是否可得出限售期内的发起人股不可转让，因而也不可出质的结论呢？

事实上，最高人民法院2004年发布的《最高人民法院执行工作办公室关于上市公司发起人股份质押合同及红利抵债协议效力问题请示案的复函》，认为《公司法》规定对发起人股份转让的期间限制应当理解为是对股权实际转让的时间的限制，而非达成股权转让协议的时间的限制。在质押权人有权行使质权时，如果质押股份“限售期”已经届满，则不应以该股份在设定质押时依法尚不得转让为由确认质押合同无效。

纵观人民法院的审判实务，早在2002年《公司法》修订前，最高人民法院即以司法解释及判决突了对前述法规的理解。在《湖南泰和集团股份有限公司与平江县国有资产管理局股权收购纠纷案民事判决书 (最高人民法院[2002]民二终字第180号) 》中，最高人民法院认为约定限售期后方能实现质权的,相关合同有效，并援引了《最高人民法院关于<担保法>若干问题的司法解释》第五条的规定。该条规定以法律、法规限制流通的财产设定担保的，在实现债权时，人民法院应当按照有关法律、法规的规定对该财产进行处理。如《谢鹏程与万元房地产开发有限公司、万元实业集团有限公司 、李万元、徐美民间借贷纠纷案 (2015衡中法执复字第24号) 》与银江股份向法院提起的针对浙商证券申请强制执行涉案限售股的执行异议之诉（(2016)浙01民初899号）中，法院的观点认为，质押股票的限售期旨在限制二级市场买卖，《公司法》第一百四十一条第一款之规定旨在管理和处罚违反规定的行为, 属于管理性规定。限售股并非法律、法规禁止流通的财产，本身具有可转让性。笔者另结合众多关于限售股质押的法院判决，可知限售股本身可以出质，但该类质权的实现需结合限售期与具体协议条款受到相应限制。若限售期内签订股份转让协议约定限售期满后交割的，不影响协议效力。只有当限售期内当事人实际交割限售股时，交割行为才无效，但此时法院仍然可以通过强制执行完成交割，限售期并不影响对其进行处分。此外，据了解，深交所已在实操中放开限售股的质押登记限制，这也间接佐证了限售期内发起人股可以出质。

笔者建议，若必须对限售股进行质押时，需提前咨询律师，在协议条款设计与实际交割约定层面与司法判例采取同一思路，尤其需关注质权期限与限售期限的衔接，尽可能降低潜在风险。

4.《减持规定》对股票质押的影响

2017年5月26日证监会颁布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（以下简称“《减持规定》”），被业界人士戏称为“史上最严格减持规则”。根据《减持规定》，大股东等计划通过证券交易所集中竞价交易减持股票，应当在首次卖出的15个交易日前向交易所报告并预先披露减持计划，并且在3个月集中竞价减持股份数不得超过公司股份总数（含B股H股）的1%。其中的减持既包括主动自愿的减持，例如出售或赠与，也包括被动执行的股权质押计划或司法强制执行。被质押股票由此被带上了规章的流动性枷锁。

然而，证监会作为行政机关发布的限制令应属行政规章，若直接干涉司法机关的执行行为，在法理上就存在越权嫌疑。且根据2008年最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会共同发布的《关于查询、冻结、扣划证券和证券交易结算资金有关问题的通知》，证券登记结算机构或证券公司应根据法院判决予以协助，无条件过户执行相关股份。笔者认为，若被质押的股票发生质权实现，大股东将发生减持行为时，司法行为能够突破《减持规定》。

此外，从被限制的大股东角度来看，《减持规定》限制减持的初衷是防止其在公司股价高位时“割韭菜”，损害中小股东的合法权益。事实上，大股东质押平仓多属无奈之举。若非股价跌破平仓线，质权人已无力回天，绝大多数股东是不愿意以这种大出血的方式完成减持的。平仓价抛售股票还会给市场带来第二轮的恐慌情绪，如同放大镜般持续放大股价震荡，实际影响不可估量。若质押比例过高，控股股东甚至会丧失控制权。因此，大股东往往会另寻他法，宁可把股票继续自持以待来日。例如2016年1月，深圳市同洲电子股份有限公司因控股股东的质押股票价靠近警戒线，便自行停牌，辗转借款及时完成解押。

四、质权的实现

1.质权实现概述

股权质押在正常解压中，只需拥有足额资金，支付本金与利息即可完成回购。但未必所有质押都能顺利解压，股权质权的实现正是指股权质权人于其债权已届清偿期而未受清偿时，处分出质权而使其债权优先得到清偿，由此，质权人所享有的优先受偿权得以落实，设立股权质权最终归结。

股权质权的实现，须与出质股权进行全部处分，这包含两层含义：质物的不可分性与股权的不可分割性。根据《担保法司法解释》第七十一条与七十二条，主债权未受全部清偿的，抵押权人可以就抵押物的全部行使其抵押权。抵押物被分割或者部分转让的，抵押权人可以就分割或者转让后的抵押物行使抵押权。哪怕主债权被分割或者部分转让，各债权人依然可以就其享有的债权份额行使抵押权。股权的不可分割性体现在对出质标的物的股权的全部权能需进行一体处分，不允许分割或只处分一部分权能。笔者建议，在处置质权的过程中，出质人要尽早咨询律师，在出现无法清偿的可能性时，及时采取其他手段，避免因部分债务无法清偿致使全部质押物被处分的情形。

需注意的是，当股权质权进入实现阶段，不可避免会带来股权转让，受到《公司法》关于股权转让的相关约束。对以出资为质权标的物的，可以通过折价或变卖或拍卖的方式转让给其他人。质押财产折价或者变卖的，应当参照市场价格。根据《公司法》第七十二条的规定，转让时应通知公司及其他股东，其他股东可在同等条件下行使优先购买权。因股权质权的实现而使股权发生转让后，应进行股东名册的变更登记，否则该转让不发生对抗公司的效力。受出质权担保的债权期满前，公司破产的，质权人亦可对该出质股权分得的公司剩余财产以折价、变卖、拍卖的方式实现其质权。

2.质权实现的方式

质权的实现方式主要分为法定的实现方式与私力救济的实现方式。根据《担保法》第七十一条第2款与《物权法》第二百一十九条第2款之规定，法定质权实现的方式有两种路径，一是以质押财产折价；二是就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。由于股权的特殊性，股权质权的实现方式亦具备其自身特点，加之上市公司存在大量资本运作致使股票质押“牵一发而动全身”，其解决方案也更加复杂多变，由此而衍生出私力救济进行改良的诸多方案。

3.质权实现之司法手段

当质押股票低至触发平仓线时，可能会出现即便强制平仓处置质押股票也无法足额弥补损失的情形，此时质权人便可寻求前文所述的司法救济，且该种救济并不以穷尽“强制平仓”质押股票或其他处置手段为前置条件。例如在上海市第二中级人民法院审理的《东方证券股份有限公司与贾跃民证券回购合同纠纷一审民事判决书（(2017)沪02民初505号）》中，该案的争议要点之一便是违约处置的顺序，审理法院认为，相关业务办法虽规定融出方可依法处置质押股票，但并未限制融出方通过司法诉讼途径来主张自己的权益，故不能强求融出方按相关业务办法先行处置股票。笔者建议，出于稳妥起见，质权人在质押协议签署之时，可明确违约处置时对处置手段加以叙述，例如列明面对不同处置手段或救济措施时，质权人可以择一或同时采取，具体行使顺序无先后之分。

其次，笔者了解到，法院进行股票质权处理时，在折价、拍卖与变卖中虽然没有法律规定执行方式的先后顺序，但鉴于拍卖的公开性与可操作性，实践中，法院更加偏好通过拍卖的方式解决。且根据2018年8月28日最高人民法院最新出台的《关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》第二条，现阶段法院在拍卖时，已无需经过委托评估机构评估的前置程序，新增加了采取当事人议价、定向询价、网络询价三种方式确定处置参考价，这将对解决长期以来司法拍卖中评估周期长、费用高、财产处置效率低等突出问题产生重要影响。

鉴于司法拍卖的重要性与应用性，笔者在此特别对司法拍卖进行梳理。司法拍卖是指人民法院在民事案件强制执行程序中，按程序自行进行或委托拍卖公司公开处理债务人的财产，以清偿债权人债权。即使质押股权由于被申请诉讼保全而被司法查封后，质权人由于有顺位在先的担保物权，可向法院要求质押股处置，向法院申请强制执行拍卖。目前法院裁决上市公司的质押股票主要有三种：（1）整体拍卖，直接过户；（2）指定券商营业部代为慢慢变现，需遵守《减持规定》；（3）在股份比例较低时，直接过户划给胜诉方。司法拍卖的操作流程可参考如下：

序号	操作环节	具体路径	注意细节
1	启动司法程序	债权人向法院起诉	部分地方法院存在诉讼排队情况，要考虑法院方面时间安排。
2	法院认可执行	（1）法院出具判决 （2）债权人申请强制执行	实务操作中，部分法院执行庭会召集债权人、债务人到场，鼓励寻找接盘第三方，最终仍认定为司法拍卖程序。
3	启动拍卖	（1）申请执行人提交评估、拍卖申请书 （2）法院经审议后启动拍卖程序	法院以拍卖方式处置财产的，应当采取网络司法拍卖方式。但特殊情况除外。
4	评估机构进行评估（可选）	（1）经过双方协商、随机摇号或公开招标方式确定评估机构 （2）评估后出具评估报告	（1）根据《关于人民法院确定财产处置参考价若干问题的规定》，司法拍卖的评估环节不再是必经程序； （2）实务操作中，若采用协商定价（股票近期交易均价、拍卖日前一日收盘价等其他定价方式），需征求执行法院意见。
5	确定拍卖机构	经过双方协商、随机摇号或公开招标方式确定评估机构
6	确定拍卖保留价	股权拍卖保留价（即起拍价），原则上按照评估值打折确定。	（1）共有评估机构评估、当事人议价、定向询价、网络询价四种方式确定处置参考价； （2）人民法院确定的保留价，第一次拍卖时，不得低于评估价或者市价的百分之八十；如果出现流拍，再行拍卖时，可以酌情降低保留价，但每次降低的数额不得超过前次保留价的百分之二十。
7	发布公告，通知拍卖	拍卖应先期公告，提前10日公告。	拍卖股票，人民法院应当委托拍卖机构于拍卖日前10天，在《中国证券报》、《证券时报》或者《上海证券报》上进行公告。
8	拍卖成交	竞买人应具备一定的资格或条件，法院在买受人付清价款后十日内裁定拍卖成交。	股票拍卖过程中，竞买人已经持有的该上市公司股份数额和其竞买的股份数额累计不得超过该上市公司已经发行股份数额的30％。如竞买人累计持有该上市公司股份数额已达到30％仍参与竞买的，在此期间应当中止拍卖程序。
9	流拍后工作	股权拍卖多次流拍后 法院直接“以股抵债”	经三次拍卖仍不能成交时，人民法院应当将所拍卖的股权按第三次拍卖的保留价折价抵偿给债权人。
10	具体执行	买受人持法院出具协助执行通知书到交易所和中证登做变更登记	人民法院应当向证券交易市场和证券登记结算公司出具协助执行通知书，由买受人持拍卖机构出具的成交证明和财政主管部门对股权性质的界定等有关文件，向证券交易市场和证券登记结算公司办理股权变更登记。
总结	法律法规未对司法拍卖流程各步骤具体期限进行明确规定，实务中存在人民法院关于司法拍卖期限和执行的内部规定，法院具有较大自由裁量权，各类不确定因素较大。结合实务经验，如财产估值顺利、首次拍卖成交，则拍卖流程约为半年；如涉及评估异议、重新评估、执行异议、财产多次流拍等情况，整个司法拍卖流程不可预期，往往长达一年以上。

为更好地运用司法救济，笔者建议，对于质权人而言，可在签署协议之时，约定强制执行公证条款，并在公证处办理具有强制执行效力的债权公证文书。在违约发生时，质权人即有权向公证处申请办理协议项下的强制执行证书，据此向有管辖权法院，即被执行人住所地或被执行的财产所在地人民法院直接申请强制执行，以减少司法环节，降低维权成本。2000年最高人民法院、司法部发布了《关于公证机关赋予强制执行效力的债权文书执行有关问题的联合通知》，尽管该《通知》并未明确将质权等担保物权划入强制执行的效力范围，但结合2014年最高人民法院向山东省高级人民法院做出的《<关于含担保的公证债权文书强制执行的批复>的理解及适用》与近些年来的司法实践，最高法院对公证担保物权的强制执行持肯定态度已成为主流意见。为稳妥起见，在具体办理前，质押人最好先与当地公证处、具有管辖权法院沟通确认，得到肯定答复后方办理强制执行公证措施。

4.质权实现之私力救济的实现方式

鉴于司法救济手段的高昂成本，实践中当事人为了及时实现质权，也会对救济手段做出诸多灵活约定，例如双方约定质押合同到期后直接聘请拍卖机构将质押股权拍卖，或约定到期后将质押股权转让给第三方进行包括协议转让、二级市场卖出等处分方式。笔者在此处介绍两种上市公司化解质押风险的私力救济方式。

（1）质权实现之处置过户

上市公司股票受其他因素影响较大，拍卖或变卖均难以使债权得到完全偿付，此时可以考虑采用“处置过户”的处理方式，意即当事人协商以质押的股票直接折价抵债，本质上为“以股抵债”的一种方式。当然，此种手法与通常意义上的“债转股”通过债权人与上市公司之间各种安排抵偿债务有所区别，处置过户仅涉及股票在不同持有者之间转让，操作主体并不涉及上市公司本身。另外，根据《物权法》第二百一十一条规定，质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有。据此，以股抵债的约定时间需发生在债务履行期届满后，否则将存在构成流质契约为法律所禁止而无效的风险。关于以股抵债进一步的规定可详见于2014年9月12日中登公司发布的《质押证券处置过户业务指引》，笔者不再赘述。

（2）上市公司引入战略投资方

除前述方法外，上市公司若不想“被动挨打”，或可尝试引入有实力的战略投资方接盘股权，承担和处置债务，以度过股票质押的难关。上市公司的股票质押爆仓的债务危机转而成为外部人低价获得上市公司控制权的绝佳机会，能以极低的价格，甚至免费获得上市公司控制权。目前接盘方大致可分国资国企、金融资本和互联网独角兽。据统计，仅2018年年初至今，大股东股权转让完成的有158家，实际控制人发生变更的有76家。

2018年10月13日，银保监会保险资金运营部主任任春生在“中国财富管理50人论坛”上透露，监管部门正在优化结构提高直接融资的比重，修订股权投资和保险私募基金的监管政策，采用负面清单的方式再结合正面引导，未来将以股权形式撬动保险资金发挥优势，为实体经济提供更多的长期资金。10月25日，银保监会发布了《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》，允许保险资产管理公司设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险。笔者相信，若能取消保险机构投资股权的相关限制，由体量巨大的保险资金或其他优质的资金提供方为股权质押“救急输血”，必将帮助广大上市公司与民营企业度过难关，维护金融市场稳定发展。

孟冰律师，京都律师事务所高级合伙人。孟冰律师1994年开始从事律师工作，1998年加入京都律师事务所，执业二十年，办理了大量诉讼和非诉讼业务。孟冰律师担任多家公司和机构的法律顾问，如光大银行总行、中信银行总行、国寿不动产、远洋地产、国电联合动力公司等，并协助这些企业完成诸如常规业务审核、土地使用权转移或获取、股权转让、资产并购、市场推广、争议解决等法律问题的处理。孟冰律师现为京都律师事务所高级合伙人，在加入京都之前，曾供职于某中外合资房地产公司，任副总经理。

邓玮律师，北京市京都律师事务所实习律师，邓律师毕业于对外经贸大学，具有2年工作经验，参与办理数起民商事案件，为多家公司提供顾问服务，在房地产、保险、资管、基金、合同审查、争议仲裁与相关诉讼和非诉领域积累了较为丰富的经验。

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